摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善