文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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