分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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