文丨明雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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