《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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