摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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