核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市>4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。