《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环苏州区号是多少(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，苏州区号是多少趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐ苏州区号是多少n)价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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