核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒ中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜u)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(ch中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜éng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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