文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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