核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn国v是不是国5，国v与国vl的区别)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持国v是不是国5，国v与国vl的区别续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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