《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持42周是几个月，42周是几个月保质期低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)42周是几个月，42周是几个月保质期基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净(42周是几个月，42周是几个月保质期jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 42周是几个月，42周是几个月保质期