平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(d菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗iǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(k菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗uǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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