“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看豫n是河南哪里的车牌，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jià豫n是河南哪里的车牌n)特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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