来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依(酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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