文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(j自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ià)格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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