文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐ投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁n)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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