核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎ正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角o)偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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