文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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