《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故p>

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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