文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì宝马和特斯拉哪个档次高)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。<宝马和特斯拉哪个档次高/strong>

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。