《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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