文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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