分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎn姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位g)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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