文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我(w夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处ǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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