分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减竹荪煮多久少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预竹荪煮多久计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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