文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门200克等于多少毫升水，200克是多少ml水strong>

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(d200克等于多少毫升水，200克是多少ml水ì)产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。