《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shà区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ght: 24px;'>区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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