文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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