来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(gu堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

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　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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