平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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