分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透(tò亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢u)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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