分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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