5月(yuè)13日(rì)，年(nián)内首只(zhǐ)央企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利(lì)ETF发布公告称，其累计有效认购申(shēn)请份(fèn)额(é)总额(é)超过(guò)20亿份发行上限，将(jiāng)启动比例(lì)配售。这则小(xiǎo)公(gōng)告体现出市场对这(zhè)一“中特估(gū)”主题的追捧力度(dù)。

　　实际上(shàng)，近(jìn)期围绕着“中特估”的行情，市场关注度非常高，5月(yuè)15日(rì)首批(pī)3只央(yāng)企(qǐ)回报(bào)ETF发行，更成(chéng)为这一(yī)波“中特估”行情的催化(huà)剂。实(shí)际(jì)上，早在去年底(dǐ)及今年一(yī)季度，一些基金经理开(kāi)始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面、情绪(xù)面、估值(zhí)方式(shì)等问题成(chéng)为市(shì)场关注(zhù)焦点，中国(guó)基金报采访多(duō)位投研人士，解析“中特估”这(zhè)些焦点问题(tí)。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市(shì)场对(duì)“中特(tè)估”主题积(jī)极追(zhuī)捧。不仅华(huá)泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续(xù)“吸(xī)金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计(jì)“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)发(fā)行，市场对此充满期待，如(rú)5月15日(rì)就有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科技(jì)引领、央企现代能(néng)源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企基(jī)金在排队入(rù)市。

　　这(zhè)些或成(chéng)为这一(yī)波“中(zhōng)特估”行情的催化剂(jì)。

　　融通红利机会(huì)基金经理何(hé)龙表(biǎo)示，央企ETF发行在(zài)情绪上是构成(chéng)催(cuī)化因(yīn)素的，近期银(yín)行股大涨的一个(gè)催化因素就是积极推介(jiè)相关央企ETF的(de)发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和(hé)诸(zhū)多主题(tí)基金的(de)申报(bào)发行，我(wǒ)认(rèn)为确(què)实(shí)会(huì)成为引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下(xià)半年，中(zhōng)特估有可能独领风(fēng)骚。”万家基金章恒更(gèng)是(shì)表示。

　　同(tóng)样，博(bó)时基金指数(shù)与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建就表示，近期密集申(shēn)报的国(guó)央企(qǐ)主(zhǔ)题基(jī)金(jīn)主要涉及“股东回(huí)报(bào)”、“科技引领”、“现代(dài)能源(yuán)”几(jǐ)大主题，这样的布局可以更好支持央国企的(de)估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发行将成为(wèi)行情进(jìn)一步上(shàng)涨(zhǎng)的催化剂。去年以来(lái)公募(mù)基金发(fā)行整体平淡，近期多(duō)只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)申报和发(fā)行，行情火热下将(jiāng)为市场带来增量资金(jīn)，有望推动进一步上涨。”杨振建(jiàn)进一步表示。

　　此(cǐ)外，银(yín)华基金ETF业务总监王帅认为，公募基金积极(jí)布局(jú)央国企主(zhǔ)题基金，一(yī)方面是因为新(xīn)一(yī)轮深(shēn)化国企(qǐ)改革的大(dà)幕将拉开(kāi)，叠加“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，央国企上市公司的投资价(jià)值凸显，该主题的基金将(jiāng)为投(tóu)资者提供更(gèng)丰富(fù)的(de)工具以参与到央国(guó)企投资。另(lìng)一方面是落实公募基金行业高质量发展的要求，引导更多资金参与央国企改革，更好发(fā)挥公募基金服务(wù)资(zī)本市场改(gǎi)革(gé)、服务实体经济和国家(jiā)战略(lüè)的作用(yòng)。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发行将(jiāng)为央企相关标的(de)和板块带来增量资金虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么(jīn)，提升交(jiāo)易(yì)活跃(yuè)度，有望成为(wèi)中特估行情的催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构性行情(qíng)明显，中特估和(hé)人工智能成为两大明显的主线，而新(xīn)能源(yuán)等前期热门赛(sài)道(dào)股冷(lěng)却，在此背景下，一些基金经理开始调(diào)仓换(huàn)股“中特估概念(niàn)”。

　　万(wàn)家基(jī)金基(jī)金经(jīng)理章(zhāng)恒(héng)直言，自(zì)己目前重点关注三大行业，火电、券(quàn)商、军(jūn)工，这三(sān)大行业主要是央企或地方(fāng)国资所(suǒ)在的行(xíng)业，民营企业占比较少。

　　“首(shǒu)先是(shì)基于行业本身基(jī)本(běn)面在(zài)今年会(huì)有重大(dà)的向上变化的机会，比(bǐ)如火(huǒ)电，会受益于煤炭(tàn)价格的下跌，扭亏为(wèi)盈；券商(shāng)，会(huì)受益于今年市场成交量的放大，盈利大(dà)幅增长等。同时(shí)，随着国有企业改革的推(tuī)进，大概率这些企业会(huì)进入一个提质增效、释放业绩(jì)的过程。”章(zhāng)恒表示，中特估是过去5年10年改革的成果，是非常(cháng)基本(běn)面的，和他过去1至2年研究(jiū)投资(zī)思路(lù)也(yě)非常吻合，为在下半年(nián)抓(zhuā)住这波(bō)中特(tè)估的投资机(jī)会做(zuò)好了准备。

　　“去年年底(dǐ)已(yǐ)开始重视中特估的投资机会，判断(duàn)中特(tè)估的机(jī)会未来(lái)三年(nián)分两个阶(jiē)段。”融通红利机会基金(jīn)经理何龙(lóng)表示，第一阶段也就是今年(nián)以数字经济和“一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)”的主题普涨性机(jī)会为主(zhǔ)，包括低于1倍PB、分(fēn)红收益率(lǜ)极(jí)高的(de)品种，将会迎(yíng)来普(pǔ)涨性(xìng)的机会。第二阶段(duàn)是未来(lái)两年，在主题性机会消散以后(hòu)，基于顶层设(shè)计对国央经营管理价(jià)值导向(xiàng)变化，我们判断经营成果随(suí)之改变是一个慢变量，会(huì)在未(wèi)来两年体现在每一(yī)个央国企的报(bào)表中。

　　何龙强调，目前在(zài)挖(wā)掘(jué)公司经营层面可(kě)能(néng)发生(shēng)显著正向变(biàn)化的个股提前进(jìn)行(xíng)布(bù)局，比如医药和消费(fèi)等行业。

　　其(qí)实一(yī)季报(bào)已(yǐ)经显露出不少基金在(zài)行动。国(guó)金(jīn)证券研究(jiū)所数据显示，偏(piān)股主动型基金2022年年报前十大重(zhòng)仓股(gǔ)股(gǔ)票(piào)池中，“中(zhōng)特(tè)估”概念占偏股主动型基金持有股票(piào)市值比例(lì)仅有1.18％。而2023年一季报披露(lù)的持仓中，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在(zài)偏股主动型基(jī)金的持仓(cāng)中，占(zhàn)比明显提高。上述(shù)数据(jù)显示，根据(jù)偏股主动(dòng)型基(jī)金2022年报(bào)及(jí)2023年(nián)一季报(bào)十大(dà)重仓股的数据，剔除(chú)个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主(zhǔ)动加仓“中特估(gū)”概念(niàn)股(gǔ)的(de)市值占2022年(nián)末(mò)股票总市(shì)值(zhí)比例，一季度超过30％的偏股主动(dòng)型基金主(zhǔ)动加仓了“中特估”概念股(gǔ)，198只基金(jīn)在2022年末不(bù)持有“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)，但在(zài)一季(jì)度买入。

　　不仅如此，中信(xìn)证券数据统计也显示，一(yī)季度主动(dòng)偏股型公募基金(jīn)对港(gǎng)股央国企的持股市值比重(zhòng)达到2019年(nián)以来(lái)的新(xīn)高，港股(gǔ)央国企持股总市值占港股持股总(zǒng)市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季(jì)度的32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量(liàng)？

　　构(gòu)建国央企专门的股(gǔ)票库

　　可以说中国特色(sè)估值体(tǐ)系，正深刻(kè)影响基(jī)金公(gōng)司的投研，落实到(dào)日常的投研流程和实践(jiàn)之中(zhōng)，不少(shǎo)基金公司在加(jiā)大投研力量(liàng)，更有专门构建国央企(qǐ)股票库。

　　融通(tōng)红利机会(huì)基金(jīn)经理何龙就介绍，一方面，从顶层设计改变(biàn)研究员过去对国央(yāng)企的固定思维，需要实地考察国央(yāng)企，并且需要利用(yòng)当(dāng)前国央(yāng)企(qǐ)愿意(yì)交流(liú)的契(qì)机，多花精力去进行跟(gēn)踪发现变化。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，融通基(jī)金在行(xíng)动上，要求研究员将自己所覆盖(gài)行业(yè)的所有国央企构建(jiàn)专门的股票(piào)库，并进行长期跟踪，包(bāo)括考察其(qí)实地调研的的(de)成果，了(le)解国央企经营思路(lù)和财务导向的(de)变化，结(jié)合行业趋势和特征(zhēng)，寻找价值洼地，发现预期差(chà)。

　　同(tóng)样(yàng)的，银(yín)华基金ETF业务总监王帅也谈到“认(rèn)识”上(shàng)的重视。他表示，通过深入学(xué)习，对(duì)“中特估(gū)”有了更深(shēn)刻的认识：首先要认识(shí)市场体(tǐ)制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等(děng)方面所体现的鲜明中国元素和(hé)发展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该是在此(cǐ)基础(chǔ)上构建的具有时(shí)代(dài)特征和中国特(tè)色、符合国家战(zhàn)略导向的估(gū)值体(tǐ)系，而不(bù)是简单套用(yòng)国外(wài)的传统估(gū)值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种新(xīn)的提(tí)法，但是(shì)这个概念所涉及到的行业和(hé)公司，一直(zhí)在发(fā)生的变化(huà)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)经理章恒表示(shì)，万家(jiā)基金一直非常关(guān)注(zhù)传统产业的变化，诸如煤炭、金融、建筑(zhù)等多个领域(yù)，因此也是(shì)一定能够抓住中特(tè)估这波行情的(de)机会的。同时，随着(zhe)时局的变化(huà)，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外(wài)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)魏凤春表示，积极践行(xíng)中(zhōng)国(guó)特色的估值体系是(shì)资(zī)本市场使(shǐ)命(mìng)，投资者(zhě)需要学习领会并(bìng)针对(duì)原有(yǒu)的估值体系进行改造，以适应现实的需要。明确该体(tǐ)系的(de)框架是第一位的工作，合理设置指标也非常重要(yào)，投(tóu)资者(zhě)的认可和实施(shī)是最终该体系(xì)能(néng)否具备长期价值(zhí)的(de)基础(chǔ)。不过，他也提醒，人为的(de)拔估值是很大的(de)认知误区，市场化认(rèn)可(kě)是基(jī)本的常识(shí)，不(bù)可误判(pàn)。

　　体现社会价(jià)值与国家战略价值

　　新估值方式？

　　央国(guó)企(qǐ)是国民(mín)经济(jì)的支柱，国企央企发展要(yào)符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承担社会(huì)公(gōng)共责任等。而这些都应(yīng)该考虑进估(gū)值体系之中，也引发市场关注。

　　多数受访的(de)基金经理认(rèn)为，对于国央企的(de)估值方式要充分体现企业(yè)的(de)社会(huì)价值(zhí)与国家战略价值，目前已经(jīng)形成了初步的(de)企业社会价值评价体(tǐ)系。

　　“如何定(dìng)价国(guó)有企业(yè)承担社会价值、符合国家(jiā)战略发展的价值？首要任务就(jiù)构(gòu)建中国特色的(de)价(jià)值评价体系(xì)，改(gǎi)变从以私(sī)人股东(dōng)权益(yì)出发，现金流(liú)折现为主要方法的单一价值估值(zhí)体系，转向社(shè)会整体价值观念(niàn)、纳入中国(guó)特色的ESG评价体系，充(chōng)分体现企业(yè)的(de)社会价值(zhí)与国(guó)家战(zhàn)略价值。”博(bó)时(shí)基金指数与量化投资部基金经理杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直言，近(jìn)年来国(guó)资委(wěi)指导(dǎo)国(guó)内团队(duì)对(duì)于中国特色ESG披露与评价体(tǐ)系不断(duàn)探索，结(jié)合国际通用规则，目前(qián)已经形成了初步的企业(yè)社会价(jià)值(zhí)评(píng)价体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披(pī)露(lù)指南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上市公司环境(jìng)、社会及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银(yín)华基金ETF业(y虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么è)务总监、基金经(jīng)理王帅也认为(wèi)，“中特估”应该是注重企业价值的可(kě)持续估(gū)值(zhí)，要重视股东(dōng)、员工和(hé)社会责任等(děng)要(yào)素对企业稳健成长的重大意义，重视稳定的(de)现金(jīn)流(liú)、持续增长(zhǎng)的盈(yíng)利、科技创新(xīn)对提升企业内在价值的(de)积极作用，这样有利(lì)于提高估(gū)值定价(jià)模型(xíng)的科学性和(hé)有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策(cè)略(lüè)构建等实(shí)务工作中(zhōng)，都有(yǒu)成(chéng)熟的量(liàng)化指标可(kě)以使(shǐ)用，包括(kuò)净资产(chǎn)收益(yì)率(lǜ)、营业现(xiàn)金比率(lǜ)、资产负债率、研发经费投(tóu)入强度等等。”王帅也表(biǎo)示(shì)。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基金(jīn)经理李欣更细致分(fēn)析在估值思维、估值结(jié)论、估值判断上(shàng)有变化，尤其是估值的(de)方法(fǎ)和指(zhǐ)标上(shàng)，他认为(wèi)其包(bāo)括(kuò)产业链(liàn)上下游的衡量、全要素成本等，以(yǐ)及在(zài)纵(zòng)向和横(héng)向上的研究，强调(diào)政策优惠、产业发展、市(shì)场竞争力和可(kě)持续(xù)发展(zhǎn)等各种因素与企业价(jià)值(zhí)的关系。这些因素在对估(gū)值结论和(hé)判断的影(yǐng)响上，也使(shǐ)得中国特(tè)色的(de)估值体系与传(chuán)统的估(gū)值体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维的变化(huà)，还有估值(zhí)结(jié)论(lùn)和估值判断的变化，都(dōu)是(shì)为了更好(hǎo)地适应中国的市(shì)场和(hé)经济特点，提(tí)供更精准、更合理的企业估值(zhí)信息。”李欣表(biǎo)示。

　　不过，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家魏凤(fèng)春直言，这需要(yào)在实践(jiàn)中进行探索，目(mù)前尚没有公认的指标可以(yǐ)使用(yòng)。

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