核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，小舞去掉所有衣服是什么样子的可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zh小舞去掉所有衣服是什么样子的èng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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