《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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