核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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