刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音

　　平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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