分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè一个立一个羽念什么字)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元一个立一个羽念什么字，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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