《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(sh肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌è)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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