文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(hu一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米à)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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