分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(j特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王iān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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