核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(z古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口ài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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