来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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