摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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