文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。<球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么/p>

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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