王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音>

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。