平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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