来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的1亿等于多少万2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动1亿等于多少万性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报(1亿等于多少万bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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