分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(z希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高hǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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